沈建光/文盈鑫惠
从去年年初开始，稳定币逐渐成为经济领域的研究热点。也在该领域积极布局，在去年上半年完成筹备工作，自7月份香港金管局开放牌照申请后，京东现已获得监管沙盒牌照，目前已经进入测试的第二阶段，即可以在模拟环境中面向个人、企业发行稳定币并开展模拟交易。随着香港相关法案的通过，香港金管局计划从8月份开始启动全球正式牌照申请流程。如果后续审查顺利，预计京东在第三或第四季度可以在香港正式发行稳定币。
稳定币具有天然的全球性和跨境属性。当前这个行业的发展也非常迅速，以USDC为例，其作为全球第二大的稳定币，近期正式完成IPO并成功上市，上市后几天内市值翻了几倍，市值突破了300亿美元。自2018年诞生以来，仅7年时间，总资产规模从0到了600多亿美元。USDT是全球最大的稳定币公司，自2014年开始发行稳定币，现在的市值达到近1600亿美元，创造了行业奇迹。它去年的利润是143亿美元，基本上与高盛相当，但是高盛的员工有45000人，USDT只有近150名员工，相当于一个员工一年所创造的利润是近一亿美元。对比USDC所披露的上市年报，员工有700多人，一年只有1.5亿美元利润，与USDT的规模差3倍，利润却相差100倍。这一差距源于高昂的合规成本，USDC因追求合规经营，需在全球100多个国家申请牌照，与交易所分享利润和收益。而USDT凭借先发优势，通过赚取铸币税和手续费获利，规避全球监管，不分享任何收益给交易所、平台、合作伙伴。
近期我走访了华盛顿、纽约、法兰福克、伦敦等地，与美联储、美国的监管机构、欧央行等稳定币的监管机构以及业内人士进行了交流，对稳定币有了更深刻的理解。欧央行在去年12月份就开始推行稳定币的监管框架，英国也在加紧制定稳定币法案，预计明年落地，美国近期监管政策的转变成为本轮推动稳定币发展的关键力量。结合此次在海外调研的成果，我主要向大家汇报三个方面的内容。
一、加密资产的整体发展趋势
国内许多媒体对加密资产的定义比较笼统，曾把比特币简单归为加密货币。事实上，加密资产包括四种具体类型：一是数字货币，主要是央行数字货币、代币化存款以及稳定币；二是证券代币化，也就是代币化的金融资产；三是现实世界资产代币化（RWA），例如仓储、物流等代币化，目前迪拜在该领域发展领先，其将丽思卡尔顿资产进行代币化，实现在区块链上的投资；四是无链外资产支持的代币（以太币、比特币）。
加密资产是代币形式表示的价值，使用分布式账本技术或其他技术记录的，以数字化形式表示的价值，它有几大特点：占有即拥有；交易/支付即结算；天然可跨境，稳定币最大的功效也是跨境；开放且支持可控匿名；具有可编程性和可组合性；有共识机制。现在在数字货币领域，稳定币占据主导地位，其次才是证券代币化和RWA。
1. 加密资产整体恢复快速增长态势。当前全球加密资产呈现出特定的规模和结构：比特币以2.1万亿美元资产占据榜首，占比超过60%，其次是以太币，资产规模为3000亿美元，稳定币的总资产大概为2500亿美元，其他加密货币合计约6000亿美元。从发展态势来看，尽管2022年FTX崩盘曾引发市场对加密资产的担忧，但2023年下半年以来，加密资产的市场再次迎来爆发式增长，这与美国政策的转变密切相关。
回顾加密资产市场的发展，尽管加密资产的价格和市值波动仍然较大，但稳定币的市值经受住了考验，自2023年下半年以来一直在增长。比特币最初也被视为“诈骗工具”遭金融界抵触，但现在主流机构态度转变，充分证明了该市场的发展韧劲。
2. 加密资产持有的个人和机构快速上升。加密资产成为了当前全球金融发展的趋势。截至2024年，全球有5.6亿加密资产持有者，特别是美国有近15%（5300万）的人口拥有加密货币，中国也有4.4%（6200万）的人口拥有加密货币，阿联酋包括王室共有25%的人口持有加密资产。据Visa的监控显示，截至2025年5月，全球活跃的稳定币钱包数超过了6亿个，月活跃地址达到了4700万个。
主流机构现阶段也推出了比特币的投资工具，如美国证监会2024年首次批准比特币现货ETF，后又推出“比特币+以太坊”混合ETF，香港也在2024年推出加密货币ETF，显示其认可了加密货币的价值投资属性，也让各类机构投资者可以通过简单直观的方式进入加密货币市场。截至2025年3月底，全球加密货币ETF管理资产总额在1100亿美元左右。
3. 全球央行数字货币探索实验积极推进。据BIS（2024）发布的研究报告显示，目前已有100多个国家和地区正在探索发行CBDC，CBDC又可以区分为零售型和批发型。其中，中国和美国是两个极端，美国不发行CBDC，仅发展稳定币，中国内地则与之相反，其他大部分国家和地区都是两者共同推行，特别是中国香港金管局设有三个部门，分别为管理战略稳定币、央行数字货币和存款代币化，以及战略虚拟资产。
4. 现实资产代币化（RWA）保持快速增长态势。截至2025年3月，过去12个月内，实现世界资产代币化市场规模接近200亿美元，增长超过100%；持有人超过9.6万，发行人超过180。这些管理资产中有75%在以太坊或layer2区块链上进行管理，用于借贷和经纪业务的加密资产规模更大。
5. 未来五年加密资产代币化的发展前景。据花旗的报告（2024年）预测，到2030年，区块链的终端用户将超过10亿，现实资产代币化将带动区块链行业进入数十万亿美元的规模。
二、稳定币的模式、发展与应用
（一）稳定币的主要类型与功能属性
稳定币主要有四种不同类型，一是法币支持型稳定币，占比在90%以上盈鑫惠，最具代表性的是USDT以及刚上市的USDC，两者在该类别占比近90%。二是加密资产支持型稳定币即虚拟资产，主要是比特币，以及以比特币为基础的稳定币。三是算法稳定币，在LUNA出问题后基本上不再流行。四是大众商品支持型稳定币，即以商品为锚的稳定币，例如黄金支持的稳定币。
最主要的还是基于法币支持的稳定币，包括USDT、USDC，其具有可开放性、支持可控匿名、支持点对点交易的特点，以及天然具有跨境属性。京东在香港获得监管沙盒牌照，预计在第三或第四季度转换成现实牌照，但是目前仍然要迅速布局去欧美，正是源于稳定币天然的跨境属性，在香港发行并获得许可的稳定币，无法直接在美国或者欧洲使用，必须在当地申请牌照并发行。包括稳定币市场的竞争也是全球性的，中国发行的稳定币不仅仅是在中国内部竞争，最核心的是要与USDT、USDC等国际巨头竞争。
加密货币的稳定性和流动性存在鲜明的金字塔结构。其中，最顶端的是锚定法定货币的稳定币，其市场交易量也是最高的。其次是比特币、以太币等原生代币，随后是迷因币等。迷因币即空气币，每个人都可以发放，投机性非常大。美国方面将迷因币认定为投资赌博工具，采取不监管态度，默认买卖双方自负盈亏。此外还有资产代币化以及央行数字货币，后者的发行量不小，但是交易不活跃。在大口径的加密资产市场中，稳定币的流动性高于一般的数字/加密货币，已经成为法定货币、金融体系与加密资产的桥梁。
稳定币的发展也存在一些争议。例如，第一，稳定币与第三方支付有什么差别？尤其是现在中国的环境中已经有第三方支付了，包括京东也有京东支付，为什么还要发行京东稳定币？这主要是因为稳定币具有一些比较重要的特征，尤其是“无国界即时结算”的跨境能力，因为第三方支付还是要依赖传统的银行体系，稳定币的技术本质是区块链上的私人货币凭证，因此不再需要银行，这是稳定币与第三方支付的最大区别。第二，公链稳定币和联盟链稳定币的差别在哪里？公链的核心优势在于去中心、开放性、无许可接入，其他的钱包或其他的交易所要兼容，各种稳定币之间可以交易。第三，稳定币是基于钱包地址做核查身份和反洗钱，现有支付体系则是基于账户体系，那么谁的效果更好？实际上，稳定币通过地址很容易实现跟踪，它并不存在匿名或者不受监管的情况。
（二）稳定币的发展态势与市场结构
稳定币的发展非常迅速，截至2025年6月10日，全球稳定币的市值已经超过2500亿美元，其中前五大稳定币币值接近2300亿美元。同时稳定币也体现出了赢者通吃的特点，规模最大的USDC、USDT的市值占比在95%左右，美元稳定币占比95%以上。目前主要是在区块链、公链、以太坊平台上发行。
稳定币的用户数量和交易数量也在持续快速增长，2024年，稳定币的交易规模超过了Visa和万事达卡的交易总额，截至2025年5月，过去12个月的稳定币的链上交易规模超过了7.2万亿美元，交易数量也达到了15亿笔。
（三）稳定币的使用从加密交易向现实交易支付拓展
USDT作为稳定币的典型代表，最初主要服务于比特币等虚拟资产的交易。现在稳定币的使用场景日益多样化，据Visa对稳定币使用的调查，当前稳定币的核心应用仍然是交易加密货币或者NFT，但是其他用途的占比也较高，第二大应用场景是资金存储，其发展契机来自阿根廷的货币危机，货币大幅贬值导致阿根廷的民众购买美元，但是银行体系的限制使其转向USDT。
稳定币也成为了新兴市场国家规避本币波动风险的重要选择，在本币波动较大、金融体系不稳定的发展中国家，其交易量尤为突出。
跨境贸易支付也是稳定币的重要应用方向。相较于传统银行支付，稳定币支付的支付环节少、流程短，点对点实时到账，这些都是它的优势。以京东的跨境贸易为例，传统支付方式与非洲交易需要4—5天，手续费达到7.7%，而使用稳定币，资金仅需24秒即可到账，交易成本也大幅节省。与此同时，随着技术迭代，稳定币跨境支付的承载能力和稳定性也在不断改善，技术故障已经显著减少。
在稳定币的支持下，去中心化金融（Defi）也迎来了快速发展，2024年，Defi的总锁定价值从543亿美元升至1193亿美元，平均每月去重用户数量也从500万跃升至2080万，这进一步推动了稳定币的应用普及。
（四）稳定币发展与传统金融体系加速融合
稳定币USDC发行人Circle不断拓展稳定币的支付情景，支付机构也在主动探索推出稳定币支付，摩根大通等国际银行纷纷尝试发行自己的稳定币，并将其应用于银行内部结算。预计未来会有越来越多的金融机构发行稳定币或开展稳定币相关业务。据美国Fireblocks发布的调查报告显示，295家传统银行、金融机构及支付服务机构中，有90%已经实际应用或计划部署稳定币，49%的受访者已将其用于支付场景如跨境支付等等。
现在USDC已经成功在美国的主流交易所上市，USDT因透明度不足未选择上市。USDT凭借领先USDC四年的先发优势，规避监管框架，将运营中心设立在南美，以低成本运营实现高额利润，其盈利远超USDC。但这种模式也引发了监管热议，欧盟要求下架USDT在欧盟交易所的交易。USDC作为首个实现IPO的“稳定币”，或许会进一步推动稳定币与金融体系、加密资产加快融合发展。
三、全球稳定币政策演变与中国选择
（一）大趋势：美国政策转向对全球产生了极大的带动效应
全球稳定币的政策格局正在经历深刻变革，其中，美国的政策转向对全球产生了极大的带动作用。特别是特朗普积极推进美国加密货币监管政策的制定，今年1月份，特朗普一上台就签署了《加强美国在数字金融技术领域领导地位》的行政命令，5月表决了促进稳定币创新发展的《Genius法案》，预计今年10月份将正式通过，显示了美国政策回归“支持创新发展”的主线。
美国政策变动直接带动了多个国家和地区的行动，包括英国、澳大利亚、韩国、阿联酋、新加坡、中国香港等地，当前都在制定或已发布稳定币和加密资产发展的监管法规。
2025年3月份，美国银行监管宣布银行可从事法律允许的加密活动，无需事先获得监管批准；4月份，美联储撤销要求州成员银行提前通报加密资产活动的监管信函以及关于美元代币活动的非反对程序信函。这些大规模的松绑行动主要是为了通过合理、连贯、原则性的方式，为数字资产提供坚实的监管基础。
（二）美国《Genius法案》的要点与意图
在发行主体上，美国主要还是支持美国实体发行支付稳定币，限制美国境外实体发行。美国法案对支付稳定币发行人提出的要求是：必须是美国注册实体且属于以下三类机构之一——存款保险机构的子公司、联邦机构的非银行实体、州级批准的发行主体。所以在美国发行条件并不难，相较于欧盟、香港等地“禁止境外发行”的规定，美国的监管框架相对宽松，在鼓励在美国本土发行的同时，对于外国发行人进入美国市场，法案虽然给出了严格的限制条件，但是只要通过审批就可以在美国使用。
在储备管理上，美国要求稳定币发行人只能将储备资金投向美国的美元计价资产，这一要求既顺应了稳定币储备资金投资的市场趋势，也达到了维护美元储备利率的目的，强化了“美元-美元稳定币-美国国债等金融产品”的新美元循环。
在牌照审批上，美国比其他国家宽松，根据发行规模，设立了联邦和州两类牌照监管机制，鼓励各类稳定币竞争发展。例如，特朗普家族发行了一个名为USD1的稳定币，现在的规模是22亿美元，阿联酋的皇室和主权基金是重要的认购方。
在发展思路上，美国支持稳定币与传统金融机构融合发展，以强化美元的主体地位。它的要求确实比较宽松，也体现出了鼓励态度。最近沃尔玛和亚马逊也在计划发行稳定币，很多全球性的大型科技企业也在准备。
在风险防范上，美国要求发行人和监管人具备监测风险和冻结资金的技术能力，但实际上这些风险防范的要求也比较宽松。
（三）中国的政策选择：尽快发行离岸人民币稳定币
当前，人民币在国际支付市场的份额为3.75%，相对于美元的份额（49%）仍存在较大差距。虽然2024年以来人民币支付的比重在上升，但是美元的份额也在上升，差距进一步拉大。尤其是美元在稳定币领域占据95%的绝对份额，在这一领域有着绝对的优势。
在此背景下，持续提升人民币国际化水平需要新的动力引擎，尽快推出和渐进发展离岸人民币稳定币或成为破局关键。应当尽快在香港推出离岸人民币稳定币，因为香港已经有了完善的制度基础、市场基础，港元是传统上的美元稳定币，香港打造国际加密货币交易中心需要人民币稳定币作为支撑。因此可以“先境外离岸再境内离岸”，在香港进行试点，在使用场景上，可以在香港测试离岸人民币如何支持跨境支付、实体贸易和金融投资。在此基础上，由于香港的市场规模和使用场景相对有限，可以逐渐扩大适用范围，逐步向国内自贸区推广。
（作者为京东集团首席经济学家；本文为其在中国财富管理50人论坛举办的研讨会上的发言；内容有删改）
责任编辑：刘锦平 主编：程凯
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